Der Analyst Miles Deutscher hat in einem Thread am 19. August die Dynamik hinter MicroStrategys Bitcoin-Strategie seziert – und kommt zu dem Schluss, dass der zentrale Hebel, das Market-Implied Net Asset Value (mNAV)-Premium, deutlich nachlässt. Damit verliert das von Michael Saylor konstruierte „BTC-Flywheel“ an Schwung, das die Aktie bislang regelmäßig besser laufen ließ als Bitcoin selbst.
Michael Saylor built the craziest $BTC flywheel in history.
But his buying power is starting to fade.
The market is now asking one question:
🧵: Is the $BTC treasury bubble finally popping?👇
— Miles Deutscher (@milesdeutscher) August 19, 2025
„Michael Saylor hat das verrückteste BTC-Flywheel der Geschichte gebaut. Aber seine Kaufkraft beginnt zu verblassen,“ so Deutscher. „Die Frage ist: Platzt die BTC-Treasury-Blase?“
mNAV: Vom 3,4x-Hebel zu nur noch 1,58x
Im Kern geht es um die Bewertung, die Investoren MicroStrategy beimessen. Während das Unternehmen weiterhin ein Softwaregeschäft betreibt, wird der Aktienkurs inzwischen fast ausschließlich durch die Bitcoin-Bestände bestimmt. Der mNAV-Multiplikator misst, welchen Aufschlag Investoren für den Zugang zu diesem indirekten Bitcoin-Exposure zahlen.
- In der Hochphase lag der mNAV bei 3,4x – also mehr als das Dreifache des reinen Bitcoin-Wertes.
- Aktuell notiert er nur noch bei 1,58x.
„Das bedeutet, dass der Markt nur noch 58 % Aufschlag auf die BTC hält,“ erklärt Deutscher. „Früher war dieser Premium-Aufschlag das Schmiermittel, das neue Aktienausgaben attraktiv machte, mehr Bitcoin-Käufe ermöglichte und so das Rad am Laufen hielt. Jetzt dreht sich dieses Rad mit viel weniger Drehmoment.“
Umstrittene Änderung der Kapitalmarkt-Strategie
Hinzu kommt die jüngste Anpassung von MicroStrategy selbst: Saylor hat die ATM-Guidance für Aktienverkäufe überarbeitet, um „größere Flexibilität“ bei Kapitalmarktgeschäften zu haben. Kritiker sehen darin das Risiko einer stärkeren Verwässerung.
- Pro-Argumente: langsamere BTC-Konzentration bei Saylor, mehr Flexibilität bei der Hebelung.
- Contra-Argumente: Absenkung der Schwelle könnte einen „Death Spiral“-Effekt auslösen, wenn Aktien bei zu niedrigen Bewertungen ausgegeben werden.
Deutscher betont, dass Reflexivität hier entscheidend sei: „Sie treibt in beide Richtungen – sie verstärkt die Aufwärtsbewegung, aber auch die Abwärtsspirale.“
Stress-Test: Was passiert bei BTC −20 %?
Um die Risiken zu verdeutlichen, rechnet Deutscher ein Szenario durch:
- Ausgangspunkt: Bitcoin bei 115.000 $.
- Rückgang um 20 % → 92.000 $.
- MicroStrategys BTC-Bestand von 226.331 BTC hätte dann einen Wert von rund 20,8 Mrd. $.
- Bei einem mNAV von 1,0x läge die Marktkapitalisierung nach Abzug von 2,2 Mrd. $ Schulden und Hinzurechnung von 0,1 Mrd. $ Cash bei 18,7 Mrd. $.
Das entspräche einem Rückgang der MSTR-Marktkapitalisierung um 46,5 % – also mehr als doppelt so stark wie der Rückgang des Bitcoin-Kurses selbst.
ETFs als neue Konkurrenz
Deutscher verweist außerdem auf die Verfügbarkeit von Spot-Bitcoin-ETFs, die inzwischen denselben Beta-Zugang ohne Aufschlag bieten: „Warum sollte man 58 % Premium für MSTR zahlen, wenn man mit IBIT oder anderen ETFs ein sauberes 1:1-Bitcoin-Exposure bekommt?“
Sein Fazit: Das Premium sei kein stabiler Wert, sondern ein vertrauensabhängiges Konstrukt. „Man wettet im Grunde auf drei wackelige Säulen: das Vertrauen des Marktes, offene Kapitalmärkte und Saylors Führung. Wenn nur eine dieser Säulen wankt, kollabiert das Premium.“