Während die Aktien von „Bitcoin Treasury Companies“ unter Druck stehen, hat das Unternehmen Strategy (ehemals MicroStrategy) sein mNAV-Framework überarbeitet, um auch bei einer niedrigen Unternehmensbewertung wieder Aktien für Bitcoin-Käufe ausgeben zu können. Verspielt der größte Firmenhalter von Bitcoin damit endgültig sein Vertrauen?
„Bitcoin Treasury Companies“ unter Druck
Strategy, die Aktiengesellschaft mit beeindruckenden 629.376 Bitcoin auf der Bilanz, tut sich in den vergangenen Wochen schwer.
Obwohl die Aktie des Unternehmens sonst meist überproportional von einem steigenden Bitcoin-Preis profitierte, handelt sie momentan – bei einem Bitcoin-Kurs nahe dem Allzeithoch – rund 33 Prozent unter dem Höchststand aus November vergangenen Jahres.
Kurs der Strategy-Aktie (1-Tages-Kerzen) – Quelle: TradingView
Ähnliches ist bei vielen anderen der sogenannten „Bitcoin Treasury Companies“ zu beobachten. Die Aktie des „japanischen MicroStrategy“, Metaplanet, korrigierte vom Hoch aus um 60 Prozent. Bei Capital B (ehemals The Blockchain Group) aus Frankreich sind es 65 Prozent – bei Smarter Web Company aus dem Vereinigten Königreich sogar 75 Prozent.
Das Problem: Bei einer niedrigen Unternehmensbewertung ist die Ausgabe neuer Aktien, um mit den Erlösen Bitcoin zu kaufen, weniger lukrativ. Über diesen Weg beschaffte sich Strategy seit Anfang 2024 sage und schreibe 17 Milliarden US-Dollar.
Die entscheidende Kennzahl für die Bewertung von „Bitcoin Treasury Companies“ ist das sogenannte mNAV (multiple Net Asset Value). Das mNAV berechnet sich wie folgt: Wert des Unternehmens zuzüglich des ausstehenden Fremdkapitals geteilt durch den Wert der gehaltenen Bitcoin.
Nachdem Strategy erst noch am 31. Juli kommuniziert hatte, unter einem mNAV von 2,5 x keine neuen Aktien mehr für Bitcoin-Käufe auszugeben, wurde dieses Framework nun bereits wieder überarbeitet. Kann dadurch der Hype zurückkommen oder untergräbt dies vielleicht sogar die Glaubwürdigkeit des größten Firmenhalters von Bitcoin?
Strategy ändert mNAV-Framework
Das mNAV-Framework vom 31.07.25 – Quelle: Strategy
Im Rahmen der Zahlen für Q2 2025 stellte Strategy erstmals ein mNAV-Framework vor.
Aus diesem ging hervor, dass das Unternehmen erst ab einem mNAV von 2,5 x neue Stammaktien ausgeben wird, um Bitcoin-Käufe zu finanzieren.
Unter diesem Schwellenwert sollten neue MSTR-Aktien nur emittiert werden, um Zinsen für die Wandelanleihen oder die Dividenden der Vorzugsaktien zu zahlen – oder um eigene Aktien zurückzukaufen.
Obwohl das mNAV zu diesem Zeitpunkt schon unter 2 x lag und einige Marktbeobachter die Ausgabe neuer Aktien für die vermeintlich schlechte Performance der MSTR-Aktie verantwortlich machten, ist der Wert seither weiter gefallen – auf circa 1,6 x.
Weniger als 3 Wochen später gibt es nun bereits ein Update des mNAV-Frameworks. Unter einem mNAV von 2,5 x sollen jetzt doch auch Aktien ausgegeben werden, „wenn dies anderweitig für das Unternehmen als vorteilhaft erachtet wird“.
Das neue mNAV-Framework – Quelle: Strategy
Mit dieser Änderung möchte sich Strategy anscheinend mehr Flexibilität bei der bislang so erfolgreichen Bitcoin-Strategie einräumen. Denn dadurch ist die Aktienausgabe für Bitcoin-Käufe unter einem mNAV von 2,5 x zu jeder Zeit rechtfertigbar.
Grundsätzlich ist es so, dass es über einem mNAV von 1 x positiv für die Ratio „Bitcoin je Aktie“ beziehungsweise die „BTC Yield“ ist, wenn ein Unternehmen Aktien emittiert, um mit den gesamten Erlösen Bitcoin zu kaufen – je höher das mNAV, desto lukrativer.
Dennoch drängt sich die Frage auf, wieso sich Strategy im ersten Schritt überhaupt die Flexibilität genommen hat, unter einem mNAV von 2,5 x neue Aktien für Bitcoin-Käufe auszugeben. Dies tat das Unternehmen nämlich des Öfteren bereits bei einem mNAV von 2 x oder sogar darunter.
Die Hoffnung scheint gewesen zu sein, mit diesem ersten Framework den Aktienkurs wieder zu beflügeln. Nachdem dies so nicht gelingen konnte, rudert man wohl wieder zurück, um doch auch bei der aktuell niedrigeren Bewertung mehr Handlungsmöglichkeiten zu haben.
Strategy mit problematischer Kommunikation
Die Maßnahmen des Managements von Strategy wirken in der jüngsten Zeit ein wenig verzweifelt.
Ein Beispiel dafür ist der Tweet infolge des Kursrutsches nach den Quartalzahlen, in dem es vonseiten des offiziellen 𝕏-Accounts von Strategy hieß, dass das Unternehmen missverstanden und unterbewertet sei.
Um diese These zu untermauern, zeigte Strategy den milliardenschweren Gewinn für das zweite Quartal in Relation zum Unternehmenswert und stellte dies den Werten anderer Aktiengesellschaften gegenüber.
Die Botschaft: Unternehmen, die einen Quartalsgewinn in dieser Größenordnung machen, sind viel höher bewertet, ergo ist Strategy unterbewertet.
Strategy is misunderstood and undervalued. $MSTR pic.twitter.com/EbisD2LhBf
— Strategy (@Strategy) August 1, 2025
Irreführend an dieser Kommunikation ist jedoch, dass der Gewinn auf den im zweiten Quartal gestiegenen Bitcoin-Kurs zurückzuführen ist. Der Kurs kann theoretisch auch wieder fallen und somit immense Quartalsverluste verursachen, während die Gewinne anderer Unternehmen als stabiler beziehungsweise wiederkehrender einzuordnen sind.
Strategy hätte hierbei eher darauf aufmerksam machen sollen, wie das Unternehmen Mehrwert für die Aktionäre schafft, indem es die Ratio „BTC je Aktie“ steigert. Der „BTC $ Gain“, der den Wert der in einem Zeitraum gekauften Bitcoin abzüglich der Aktienverwässerung quantifiziert, wäre wohl die hier passendere Zahl gewesen. Im zweiten Quartal betrug der „BTC $ Gain“ beeindruckende 5,4 Milliarden US-Dollar.
An der Börse scheint man diese Kommunikation schlecht aufgefasst zu haben, was sich in dem seither fallendem mNAV manifestiert. Der Investor Andy Constan bezeichnete es in einer Debatte mit Lyn Alden sogar als „100 Prozent betrügerisch“. Die Analystin Lyn Alden, die in MSTR investiert ist, schloss sich der Kritik an – auch wenn sie weniger scharfe Worte dafür fand.
Hype der Bitcoin-Aktien vorbei?
Für „Bitcoin Treasury Companies“ ist eine hohes mNAV von großer Bedeutung. Ist ein Unternehmen hoch bewertet, kann es leicht Bitcoin-Käufe durch die Ausgabe von Aktien finanzieren und somit Mehrwert für die Aktionäre schaffen. Dies rechtfertigt dann im Umkehrschluss eine hohe Bewertung. Der Mechanismus funktioniert aber auch in die entgegengesetzte Richtung, wie sich aktuell zeigt.
Das mNAV von „Bitcoin Treasury Companies“ unterliegt Schwankungen, wodurch diese noch volatiler als Bitcoin selbst sind. Strategy hatte beispielsweise Ende 2024 noch ein mNAV von fast 4. Im Bärenmarkt 2022 lag der Wert hingegen unter 1, was bedeutet, dass die Bitcoin auf der Bilanz mehr wert waren als das Unternehmen selbst.
Strategys mNAV seit Beginn der Bitcoin-Strategie – Quelle: StrategyTracker
Das zeigt, dass sich Unternehmen auch von einer niedrigen Bewertung wieder erholen beziehungsweise aus der Negativspirale ausbrechen können. Bei der Frage, welche Bewertung bei Unternehmen wie Strategy oder Metaplanet am Ende angemessen ist, scheiden sich letztlich aber die Geister.
Mit dem momentan eher schlechten Marktumfeld für „Bitcoin Treasury Companies“ könnte die Kaufnachfrage der Aktiengesellschaften deutlich nachlassen – auch wenn Strategy jetzt gegebenenfalls wieder unter einem mNAV von 2,5 x Aktien für Bitcoin-Käufe ausgeben wird.
In den vergangenen Wochen kaufte Strategy auch durch die Ausgabe von Vorzugsaktien weiter nach. Dabei kamen jedoch nur verhältnismäßig überschaubare zusammen: 50,2 Millionen US-Dollar in der vergangenen Woche und 13,6 Millionen US-Dollar in der davor.
Trotz des eher schwachen Kursverlaufs in der jüngsten Vergangenheit ist und bleibt Strategy aber eine Erfolgsgeschichte. Seit Beginn der Bitcoin-Strategie ist die Aktie um sage und schreibe fast 3.000 Prozent gestiegen. In den letzten 12 Monaten ist MSTR immer noch 169 Prozent im Plus, während BTC sich „nur“ verdoppelte.
MSTR vs. Bitcoin und andere Anlageklassen in den letzten 12 Monaten – Quelle: Strategy
Bei einer solchen vorangegangenen Kursperformance ist eine ausgedehntere Korrektur per se kein Grund zur Sorge. Dennoch: Mit schwerwiegenden Fehlern in der Kommunikation könnten sich Aktiengesellschaften wie Strategy das für die Unternehmensbewertung und damit für die Bitcoin-Strategie so wichtige Vertrauen verspielen. Die Überarbeitung des mNAV-Frameworks wurde vom Markt bislang aber nicht wirklich negativ aufgefasst.
