Die Aktie des Bitcoin-Halters Strategy (ehemals MicroStrategy) befindet sich im Sinkflug. Seit dem Höchststand vor knapp einem Jahr ist der Kurs der MSTR-Aktie um rund 60 Prozent gefallen. Bitcoin konnte sich in dieser Zeitspanne noch verhältnismäßig gut halten. Die Underperformance von Strategy gegenüber Bitcoin resultiert jetzt darin, dass die Marktkapitalisierung des Unternehmens unter dem Wert der Bitcoin-Bilanz liegt.
Strategy gerät unter Druck
Strategy, die erste und größte „Bitcoin Treasury Company“, tut sich seit einigen Monaten schwer. Nachdem die Aktie des Unternehmens im Jahr 2024 eine atemberaubende Rally hinlegen konnte, ist seit circa einem Jahr die Luft raus.
Am 21. November 2024 erreichte die MSTR-Aktie ein Allzeithoch von genau 543 US-Dollar. Momentan handelt die Aktie nur noch bei circa 220 US-Dollar – ein Kursrutsch um fast 60 Prozent.
MSTR-Aktie (1-Tages-Kerzen) – Quelle: TradingView
Doch die schwache Performance liegt nicht in erster Linie am Bitcoin-Kurs, mit dem die Entwicklung der MSTR-Aktie eine sehr hohe Korrelation aufweist. Seit einigen Monaten befindet sich die Aktie der „Bitcoin Treasury Company“ nämlich in einem steilen Abwärtstrend gegenüber Bitcoin.
MSTR vs. BTC (IBIT) – Quelle: TradingView
Dieser Umstand führt nun dazu, dass die Marktkapitalisierung von Strategy (Anzahl aller ausstehenden Aktien multipliziert mit dem Aktienkurs) jetzt unter dem Wert der Bitcoin-Bilanz liegt.
Strategy hat momentan nämlich eine Marktkapitalisierung in Höhe von 63,5 Milliarden US-Dollar, während die 641.692 BTC, die das Unternehmen hält, etwas mehr als 65,5 Milliarden US-Dollar wert sind.
Das sogenannte „multiple Net Asset Value (mNAV)“, die wohl wichtigste Kennzahl für „Bitcoin Treasury Companies“, liegt dennoch über dem Wert von 1 x. Der Grund: Bei der Berechnung des mNAV werden die ausstehenden Wandelanleihen und Vorzugsaktien mitberücksichtigt.
Für das mNAV muss der „Enterprise Value“, das ist die Marktkapitalisierung zuzüglich der ausstehenden Verbindlichkeiten, durch den Wert der Bitcoin-Bilanz geteilt werden. Da sich der „Enterprise Value“ von Strategy auf rund 78,5 Milliarden US-Dollar beläuft, liegt das mNAV noch bei circa 1,2 x.
Die konkrete Rechnung:
Enterprise Value = Marktkapitalisierung (~ 63,5 Mrd. $) + Wandelanleihen (~ 8,25 Mrd. $) + Vorzugsaktien (~ 6,25 Mrd. $) = 78,5 Milliarden US-Dollar
mNAV = Enterprise Value (~ 78,5 Mrd. $) / Wert der Bitcoin-Bilanz (~ 65,5 Mrd. $) = ~ 1,2 x
Strategys Dashboard – Quelle: Strategy.com
Bedeutung des niedrigen mNAV
Bei einem hohen mNAV können „Bitcoin Treasury Companies“ neue Stammaktien ausgeben, mit den Erlösen Bitcoin kaufen und damit die Ratio „BTC je Aktie“ beziehungsweise die „BTC Yield“ steigern – je höher das mNAV, desto besser.
Strategy sammelte im Jahr 2024 unglaubliche 16,3 Milliarden US-Dollar durch die Emission neuer MSTR-Aktien ein. Im November 2024, als der Aktienkurs und damit das mNAV besonders hoch standen, kaufte Strategy sogar zwei Wochen in Folge jeweils mehr als 50.000 BTC mit den Erlösen der Kapitalerhöhungen.
In diesem Jahr gab Strategy bereits für 11,8 Milliarden US-Dollar neue Aktien aus. Seitdem das mNAV deutlich zurückgelaufen ist, bedient sich das Unternehmen aber kaum noch dieser Kapitalbeschaffungsmethode für Bitcoin-Käufe.
Strategys Kapitalbeschaffung 2024 & 2025 (Stand 27.10.25) – Quelle: Quartalspräsentation von Strategy
Bislang führt das niedrige mNAV lediglich dazu, dass Strategy weniger Bitcoin kauft als in den Monaten zuvor. Seit dem 11. August erwarb Strategy lediglich 12.746 weitere Bitcoin. In den 12 Monaten davor waren es mehr als 400.000 BTC.
Strategy setzt seit einigen Monaten vermehrt auf die Ausgabe von Vorzugsaktien, bei denen Dividenden gezahlt werden müssen. Durch die Vorzugsaktien, die Strategy ebenfalls direkt am Markt verkaufen kann, möchte das Unternehmen sicherstellen, auch in schwierigen Marktphasen die „BTC Yield“ zu erhöhen.
Das Ziel ist, durch die Ausgabe von Vorzugsaktien unabhängig von der Unternehmensbewertung weiter Bitcoin kaufen zu können und den Hebel zu steigern – ohne die Stammaktie zu verwässern. Gleichzeitig sollen diese BTC-Kreditinstrumente Großanlegern einen Zugang zu Bitcoin verschaffen.
Strategy nahm in diesem Jahr bislang rund 6 Milliarden US-Dollar durch Vorzugsaktien ein. Hinzukommen die etwas mehr als 700 Millionen US-Dollar durch die in dieser Woche vonstattengehende Ausgabe der Vorzugsaktie STRE, die für den europäischen Markt gedacht ist.
Auch wenn die Kapitalaufnahme durch Vorzugsaktien langsam aber sicher Fahrt aufnimmt, sind die dadurch finanzierten Käufe im Gesamtkontext fast schon vernachlässigbar. Hinzu kommt, dass mit den Wertpapieren eben Zahlungsverpflichtungen einhergehen.
Die Dividenden der Vorzugsaktien, die Stand jetzt mehr als 700 Millionen US-Dollar aufs Jahr gerechnet betragen, möchte Strategy in erster Linie durch die Ausgabe neuer Stammaktien finanzieren. Eine niedrige Unternehmensbewertung führt entsprechend dazu, dass bei der Aktienausgabe für Dividendenzahlungen die Verwässerung der Aktionäre umso höher ausfällt. Dies wurde bereits ersichtlich, als Strategy in einer Woche eine rückläufige „BTC Yield“ ausgewiesen hat, weil Dividenden gezahlt werden mussten.
Ein niedriges mNAV sorgt entsprechend für Gegenwind bei dem Geschäftsmodell. Sollte die Unternehmensbewertung längerfristig nicht zulassen, dass Strategy durch die Ausgabe neuer Aktien Bitcoin kaufen kann – was tatsächlich sogar die Schuldenquote reduziert –, können weitere BTC nur im Zuge einer Vergrößerung des Hebels erworben werden.
Außerdem könnte dieser Umstand dazu führen, dass Strategy die Halte der Stammaktien überproportional verwässern muss, um den Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Für die noch mehr als 8 Milliarden US-Dollar an ausstehenden Wandelanleihen, die ab dem Jahr 2028 peu à peu fällig werden, müsste Strategy gegebenenfalls obendrein Cash auftreiben, insofern der Aktienkurs nicht mitspielt beziehungsweise die Schulden nicht direkt in Aktien umgewandelt werden.
Dennoch bedeutet das niedrige mNAV nicht zwangsläufig, dass Strategy in Zahlungsschwierigkeiten geraten wird oder gar BTC abstoßen muss. Im Bärenmarkt 2022 lag das mNAV bereits unter 1 x, der Wert konnte sich aber anschließend auf bis zu 4 x wieder erholen. Strategy gelang es, erfolgreich durch diese Phase zu navigieren, obwohl die Bilanz deutlich anfälliger war.
Der Grund für die Schwäche
„Bitcoin Treasury Companies“ haben in wenigen Monaten einen regelrechten „Boom-and-Bust-Zyklus“ durchlaufen. Viele der Unternehmen, die das Erfolgsmodell von Strategy nachahmen wollten, handeln bereits nach großen Kursverlusten bei der Aktie bei einem mNAV von deutlich unter 1 x – beispielsweise Nakamoto (~ 0,91 x), Semler Scientific (~ 0,96 x), Sequans (~ 0,76 x) oder auch Metaplanet (~ 0,89 x),
Trotz der schlechten Marktbedingungen hält sich die Auswirkung der schlechten Marktbedingungen dieser Unternehmen auf den Bitcoin-Kurs aber in Grenzen. Bislang verkaufte nur Sequans 970 Bitcoin, um einen Teil der wenige Monate vorher ausgegebenen Wandelanleihen zu tilgen.
Metaplanet, das „japanische MicroStrategy“, das im Jahr 2024 noch die Aktie mit der weltweit besten Performance war, hat sich inzwischen die Option eingeräumt, mit Aktienrückkäufen auf die niedrige Unternehmensbewertung zu reagieren. Das Unternehmen bediente sich bereits der dafür eingerichteten Kreditfazilität, doch bislang ist unklar, ob beziehungsweise wofür diese Mittel eingesetzt wurden.
Am heutigen Tag gab es noch die Meldung von Bloomberg, dass die japanische Börse überlegen würde, mit strengeren Regeln auf die wachsende Anzahl an „Crypto Treasury Companies“ zu reagieren. Dies teilten mit der Thematik vertraute Personen dem Medium mit. Metaplanet reagierte auf diese News, indem das Unternehmen betonte, davon bislang nicht betroffen zu sein.
An anderen asiatischen Börsen werden „Treasury Companies“ bereits Steine in den Weg gelegt, während der Indexherausgeber MSCI Inc. sogar in Betracht zieht, diese Unternehmen aus den Indizes zu entfernen.
Die Schwäche des Unternehmens Strategy, das am eher offen eingestellten US-amerikanischen Kapitalmarkt aktiv ist, rührt aber in erster Linie wohl daher, dass die Stimmung für „Treasury Companies“ generell gerade am Boden liegt.
Im Bitcoin-Bullenmarkt 2020/21 war es ebenfalls so, dass die MSTR-Aktie in der euphorischen Phase besonders stark zulegen konnte, aber dann bereits deutlich einbrach, obwohl Bitcoin noch neue Höchststände erreichte. Dieses Muster scheint sich bislang in diesem Zyklus zu wiederholen.
MSTR vs. BTC im Bullenmarkt 2020/21 und 2024/25 – Quelle: Crypto Rover
Diese Beobachtung lässt darauf schließen, dass die Kursentwicklung dieser Aktien schlussendlich vielmehr mit Momentum und weniger mit dem Bitcoin-Kurs an sich zu tun hat.
Bei Strategy kommt erschwerend hinzu, dass die Kommunikation in den vergangenen Monaten unglücklich war. So stellte das Unternehmen im Rahmen der Ergebnisse für das zweite Quartal beispielsweise ein neues mNAV-Framework vor, laut dem erst ab einem mNAV von 2,5 x neue Aktien für Bitcoin-Käufe ausgegeben werden. Wenig später ruderte Strategy zurück, um sich doch die Möglichkeit einzuräumen, dies auch bei einer niedrigeren Bewertung zu tun.
Sollte Bitcoin jetzt in einen Bärenmarkt hineinlaufen, so ist davon auszugehen, dass es Strategy und Co. weiterhin schwerhaben werden. Ob die Unternehmen so stark unter Druck geraten, dass sie eventuell sogar ihre Bitcoin verkaufen müssen, gilt es noch abzuwarten.
Die „Schuldenquote“ von Strategy beträgt momentan lediglich etwas mehr als 20 Prozent, während es bei Metaplanet nur rund 4 % sind. Dass die großen Player unter ihrer Schuldenlast zusammenbrechen, erscheint zum aktuellen Zeitpunkt entsprechend eher unwahrscheinlich.
Außerdem konnte die MSTR-Aktie seit Beginn der Bitcoin-Strategie nicht nur BTC, sondern auch den Highflyer Nvdia outperformen.
MSTR vs. andere Anlagen seit Beginn der BTC-Strategie – Quelle: Strategy.com
